Un modello di valutazione delle crisi finanziarie

La nascita delle crisi finanziarie può dipendere da molte variabili, e l’economia mondiale nell’ultimo ventennio è stata colpita varie volte.

La crisi più imponente è stata quelle del 2008: nata da politiche monetarie sbagliate e dall’ingegneria finanziaria che ha favorito la nascita di prodotti a leva su una bolla speculativa sul settore immobiliare.

Nel 2011 si è verificata quella del debito pubblico nella zona euro che ancora oggi non si è riuscito totalmente a stanare, basti vedere i problemi sulle banche nei paesi europei quali Italia, Grecia e Portogallo. Più che crisi finanziaria quella europea è una crisi strutturale, in quanto i paesi quali Italia, in primis, hanno bisogno di profonde riforme soprattutto nel settore bancario.

Un modello economico, forse l’unico che descrive una crisi economica è quello di H. Minsky che nella metà degli anni novanta descrisse in maniera realista come si crea una bolla e il suo successivo scoppio. Gli operatori economici in situazioni di bassi tassi di interesse si spostano da posizioni a tassi bassi e a reddito fisso a posizioni sempre più rischiose e a tassi più alti. Il modello di Minsky può essere suddiviso in tre parti che costituiscono la teoria dell’instabilità finanziaria. La prima descrive le tipologie di cash flow, i margini di sicurezza e le posizioni finanziarie. Secondo Minsky le posizioni che possono assumere gli operatori sui mercati possono essere tre: ‘coperta’ nel caso in cui i flussi di contante di reddito in entrata siano in eccesso rispetto agli esborsi sulle passività in ogni periodo. La posizione finanziaria è ‘speculativa’ se a breve termine le entrate di contante risultano inferiori agli impegni di pagamento dovuti, ma la parte di reddito dei flussi di contante è pur sempre superiore al costo dell’interesse sul debito. La posizione finanziaria è ‘ultraspeculativa’ quando la parte di reddito dei flussi di contante è, nel breve termine o anche per buona parte dei periodi rilevanti, addirittura inferiore rispetto alla parte di interesse sui pagamenti. Secondo Minsky se per un determinato periodo prevale un mix di finanziamento coperto e speculativo delle posizioni di finanziamento interno ed esterno degli investimenti, vi sono all’interno dell’economia degli incentivi al cambiamento di tale mix. Lo spostamento dell’economia da una finanza coperta ad una ultraspeculativa comporta un aumento dell’instabilità, una diminuzione dei margini di sicurezza, e ciò comporta un aumento del rapporto del rapporto debito/capitale proprio. Questo modello però a distanza di anni si può essere modificato e ampliato con una visione più finanziaria.

Osservando ciò che è successo nel 2008 e le successive politiche monetarie attuate dalle banche centrali di tutto il mondo si può delineare un modello di previsione di una crisi finanziaria. Partendo da un’analisi delle economia avanzate quali Europa e Usa possiamo vedere come entrambi si trovano in crollo dell’azionario e in situazione di bassa inflazione e di una crescita rallentata. Il modello di crisi si può sintetizzare in 4 fasi: la fase uno coincide con la fine di una recessione, dove le politiche espansive delle banche centrali hanno tenuto basso il costo del denaro è basso e i mercati azionari sono ancora in calo in base alle aspettative di basse redditività delle società. La fase due è caratterizzata da un miglioramento di Borse e dei bond che vivono una fase rialzista. L’attività creditizia favorevole favorisce una ripresa dell’economia. La fase tre è un periodo in cui l’azionario cresce e si gonfia ma gli spread creditizi si ampliano e il mercato si comporta come se fosse illiquido. Dopo mesi e mesi di forti guadagni, i Ceo delle imprese diventano spesso troppo propensi al rischio e si possono formare delle bolle: questo passaggio è molto simile al modello di Minsky in cui gli operatori si spostano in situazioni ultraspeculative. Le Borse corrono, ignorando i primi segnali di un deterioramento del mercato del credito. La fase quattro, infine, è quella in cui l’azionario reagisce alla mancanza di credito disponibile e incomincia a flettere entrando in un classico mercato ribassista in cui i prezzi delle obbligazioni e le Borse scendono all’unisono. Questa ultima fase è collegata al peggioramento dei bilanci delle aziende e all’aumento della probabilità di non rimborso dei Bond causato dal rialzo dei tassi da parte delle banche centrali finalizzato al contrasto della speculazione e dell’inflazione.

Questo modello sembra spiegare la situazione attuale delle borse in cui tutte le quotazioni scendono pesantemente (anche per via del basso costo del petrolio che porta con sè lo spettro della deflazione), il rialzo troppo presto dei tassi della Fed (che ha irrigidito la liquidità) e il rallentamento della Cina.


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Fabio Marinaro

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OSSERVAZIONI SULLE POLITICHE DEL LAVORO NEGLI STATI UNITI D’AMERICA

Il lavoro flessibile di tipo americano fa davvero crescere il mercato del lavoro? Prendiamo in esame il periodo della grande recessione provocata dalla crisi iniziata nel 2007, e concentriamoci sul mercato del lavoro americano, che certo non può essere sospettato di rigidità. Ebbene la grande recessione ha testato l’abilità della grande “macchina americana del lavoro” a limitare la severità della disoccupazione nelle maggiori economie e a recuperare la piena occupazione. Ma purtroppo nella crisi il mercato americano del lavoro ha deluso le aspettative. Il livello e la durata della disoccupazione infatti, sono aumentati sensibilmente durante la crisi e la crescita dei posti di lavoro è stata lenta e anemica nel momento della ripresa. Vi ricorda qualcosa? La conclusione è semplice: la performance americana nella grande recessione contraddice l’opinione convenzionale della virtù della flessibilità rispetto all’approccio istituzionale per l’aggiustamento del mercato del lavoro e contraddice anche la nozione che istituzioni del lavoro deboli e una maggiore flessibilità del mercato offrano la strada migliore per il successo economico in una moderna economia capitalista. Prima della grande recessione, gli economisti e i politici americani magnificavano la “US jobs machine”, ossia la macchina fabbrica-lavoro americana, come il segno più evidente della capacità di un mercato del lavoro flessibile a creare occupazione. Punti di forza di questa “macchina” erano (e sono) la facilità di licenziamento, la flessibilità delle retribuzioni e la mobilità dei lavoratori, che possono muoversi facilmente da un lavoro all’altro senza particolari problemi. E la famosa produttività crescente? Qualcuno si accorse che tale miracolo portava con sé un crescente tasso di ineguaglianza, tassi di povertà stagnanti e decadenza delle rappresentanze sindacali, senza contare gli effetti che tali politiche avevano sul welfare (pensioni e sanità). Ma che volete che sia! Di fronte all’imperio dei numeri positivi gli economisti celebrarono il modello americano indicandolo come la strada maestra per i paesi europei che da quel momento in poi furono invitati a “riformare il mercato del lavoro”. Il Fmi profetizzò, nel 2003, che tali riforme avrebbero potuto condurre a un guadagno di prodotto del 5% e a un calo di disoccupazione del 3%. “Tali benefici, aggiunse – possono anche raddoppiare se si verificano sforzi simultanei per aumentare la competitività nel mercato dei prodotti”. Più o meno quello che si dice oggi. Senonché, intanto, l’America, spinta dalla crisi, ha iniziato a mettere in discussione l’ennesimo dogma della flessibilità/mobilità. La visione del miracolo del mercato del lavoro americano è stata messa in discussione da diverso tempo negli Usa. La perdita di occupazione sofferta dagli Usa fra il 2007 e il 2009 è stata la peggiore registrata dal dopoguerra in poi. La perdita di posti di lavoro è arrivata al 6,3%, un’enormità paragonata al range 1,2-5,2% (media 3%) di perdita di posti di lavoro sofferta dall’economia Usa negli ultimi sessant’anni. Ad aggravare la situazione, la circostanza che quattro anni dopo il 2009 la recessione è ufficialmente terminata, ma “l’occupazione rimane sotto il suo livello di picco e sembra improbabile che recuperi tale livello prima di tre-quattro anni”. In pratica, si è allungato anche il tempo necessario al mercato del lavoro a riprendersi. Nel 1981 bastarono due trimestri per vedere gli effetti positivi sul lavoro dalla fine della recessione. Dopo la recessione del 1990 ce ne vollero quattro. Nel 2001, addirittura, malgrado una crisi molto breve, la perdita di posti di lavoro proseguì anche nei trimestri positivi. Quello che emerge, quindi è un indebolimento del legame fra crescita del prodotto e crescita dell’occupazione. Lo confermano anche i dati dell’ultima crisi. Dalla fine della recessione a fine 2012 il Pil americano è cresciuto del 7,5%. L’occupazione di uno striminzito 1,2%. Ce n’è abbastanza per dubitare del “miracolo” americano. Che peraltro tale miracolo non sia poi così miracolo lo dimostra anche uno sguardo sulla storia. Dopo la crisi del ’29, l’occupazione crollò fino al 1933 e non recuperò il suo livello pre-crisi prima del 1940 (mentre infuriava la guerra in Europa). E tuttavia, a fronte di un calo del Pil reale del 31%, fra il 1929-33, l’occupazione cadde “solo” del 18%. In pratica il contrario di quanto è accaduto ai giorni nostri. Per il lavoro la crisi attuale è stata peggiore di quella degli anni ’30. Lo dimostra anche come andarono le cose dal ’33 in poi. Il Pil reale crebbe del 44%, l’occupazione del 21%, un rapporto di elasticità pari a 0,48, che è il triplo di quello registrato ai giorni nostri (0,16). Da cosa dipende questo cambiamento “storico”? L’autore nota che, a differenza della grande depressione degli anni ’30, la grande recessione del XXI secolo si è basata esclusivamente su stimoli macroeconomici, il salvataggio delle grandi banche e la politica monetaria della FED, mentre altri paesi Ocse hanno aggiunto a queste politiche altre politiche capaci di incoraggiare le imprese a mantenere l’occupazione malgrado il calo di prodotto. Il confronto con la Germania, ad esempio, mostra che nell’ultimo trimestre del 2010 sia la Germania che gli Usa avevano raggiunto il livello di Pil pre-crisi, ma mentre il mercato del lavoro americano era ancora sotto del 5,9% rispetto a prima, quello tedesco era aumentato dell’1,6%. Persino il Giappone è andato meglio. Perché? Quello che ha funzionato di più è stato il modello tedesco basato sulla contrattazione sindacale, la flessibilità interna e la valorizzazione del lavoro suportata dall’intervento pubblico. Al contrario ha fallito l”US-style”. Forse la facilità di licenziamento ha spinto i manager a focalizzare l’attenzione più sui loro bonus e sui profitti a breve, piuttosto che sulla ripresa. Insomma: è il contesto che è diventato avverso al lavoro, malgrado i denari non manchino. Il lavoro flessibile, conclude, può funzionare in un contesto in situazione di equilibrio, ma un contesto più istituzionalizzato (leggi meno affidato a pure logiche di mercato) può funzionare meglio in caso di crisi profonde.

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MICHELE FASCETTI

FED IN CRISI

Gli ultimi anni hanno visto dilagare la crisi che ha convolto tutti i paesi del pianeta dal punto di vista economico e finanziario; come ha reagito quella che è probabilmente la Banca più influente al mondo, la quale si trova a gestire l’impero monetario degli USA, ovvero la Federal Reserve ?
La banca centrale americana persegue gli obiettivi di pieno impiego, stabilità dei prezzi e dei tassi di interesse, questi punti guidano le decisioni del FOMC, organo decisionale della Fed. Difatti il Federal Reserve Act recita testualmente:

“The Board of Governors of the Federal Reserve System and the Federal Open Market Committee shall maintain long run growth of the monetary and credit aggregates commensurate with the economy’s long run potential to increase production, so as to promote effectively the goals of maximum employment, stable prices, and moderate long-term interest rates”

A causa della gravità della crisi finanziaria e dell’esaurimento degli strumenti tradizionali a disposizione, la Fed poteva seguire tre possibili strategie per stimolare l’economia: indurre gli investitori a credere che in futuro i tassi a breve saranno tenuti più bassi di quanto credono correntemente, modificare la composizione del bilancio della banca modificando l’offerta di titoli, oppure aumentare le dimensioni del bilancio, cioè scegliere la strada del quantitative easing. Quest’ultima viene avviata nel corso della crisi per l’acquisto di titoli del tesoro americano.
– Novembre 2008, viene lanciato il primo programma di quantitative easing, chiamato QE1. La prima fase prevedeva l’acquisto di 600 miliardi in MBS e del debito di diverse GSE per 100 miliardi(entrambi titoli emessi o garantiti da agenzie federali USA).L’obiettivo era quello di sostenere il mercato immobiliare che stava collassando. – Marzo 2009, la Fed annuncia nuovi acquisti di MBS e titoli del tesoro americano per 300 miliardi. L’impatto di questo programma sul bilancio della banca centrale è stato notevole, portando le attività a 2100 miliardi di dollari.
Nonostante questo, le banche non impiegarono la liquidità ricevuta per finanziare l’economia, quanto piuttosto per migliorare i coefficienti patrimoniali o tamponare le perdite subite sugli MBS in bilancio. La Fed ha così annunciato acquisti di titoli pubblici per 30 miliardi al mese in modo da rendere questi meno convenienti e spostare gli investimenti sui titoli del mercato immobiliare. Dato che le banche non avevano aumentato i prestiti all’economia ma al contrario reso più stringenti i criteri con cui concedevano credito, era necessario un secondo programma, detto QE2: la Fed intendeva creare moderate aspettative inflazionistiche che avrebbero stimolato la domanda e quindi la crescita economica. Previsioni di rialzo dei prezzi spingono infatti a anticipare l’acquisto per evitare di pagare prezzi inflazionati così da ostacolare la possibile deflazione in un periodo di crescita fiacca dell’economia.
– Dal Novembre 2010 al 2011 la Fed acquista 600 miliardi in titoli del tesoro. – Settembre 2011, la Fed annuncia l’operazione twist che consiste nel sostituire i titoli pubblici a breve termine con quelli a lungo termine, in pratica ogni mese la banca centrale cambiava composizione al proprio bilacio vendendo Treasuries a breve termine per 45 miliardi e ne ricomprava per un uguale ammontare ma a più lungo termine.

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La politica monetaria si è rivelata efficace nel far spostare gli investimenti verso strumenti alternativi che avessero un impatto maggiormente positivo sull’economia reale.
Per creare nuovi posti di lavoro viene avviato il terzo programma di quantitative easing, il QE3:
– Settembre 2012, acquisti mensili di 45 miliardi di dollari in obbligazioni governative e di 40 miliardi di dollari di obbligazioni emesse dal settore delle costruzioni e delle abitazioni residenziali(MBS). Gli effetti sui mercati finanziari sono positivi dato che, portando sul mercato domanda aggiuntiva netta, il QE3 ha contribuito a tenere i prezzi delle obbligazioni alti e i rendimenti bassi.

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Con espliciti obiettivi in termini di disoccupazione al 6.5% e inflazione oltre 2.5% viene avviato anche il QE4 con la differenza che l’operazione twist viene chiusa e la Fed acquista 85 miliardi di dollari di MBS e Treasuries a lungo termine durante il 2013. Il basso tasso sui fed funds, ovvero l’interesse che le banche si addebitano per prestiti di un giorno(overnight) resterà invariato fino al 2015.
Queste politiche monetarie espansive hanno avuto un effetto quantomeno di ‘contenimento’ della recessione, nella misura in cui le autorità monetarie hanno consentito alle banche commerciali di rifinanziarsi a tassi praticamente nulli. E’ necessario tenere in considerazione che la combinazione di credito facile alle banche ma non alle attività produttive è un male considerato il tasso a cui le imprese falliscono o chiudono, licenziano o usano la cassa integrazione e, dall’altro, la caduta mai vista prima del tasso di partecipazione della popolazione residente alle attività produttive. Alla luce di questo dobbiamo chiederci se l’economia ha bisogno, ora più che mai, di banche private dotate di tutto questo potere, il cui unico obiettivo è risanare le propie finanze e non piuttosto concedere credito o muoversi per l’equidistribuzione del reddito.

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MASSIMILIANO FUSCO