Un modello di valutazione delle crisi finanziarie

La nascita delle crisi finanziarie può dipendere da molte variabili, e l’economia mondiale nell’ultimo ventennio è stata colpita varie volte.

La crisi più imponente è stata quelle del 2008: nata da politiche monetarie sbagliate e dall’ingegneria finanziaria che ha favorito la nascita di prodotti a leva su una bolla speculativa sul settore immobiliare.

Nel 2011 si è verificata quella del debito pubblico nella zona euro che ancora oggi non si è riuscito totalmente a stanare, basti vedere i problemi sulle banche nei paesi europei quali Italia, Grecia e Portogallo. Più che crisi finanziaria quella europea è una crisi strutturale, in quanto i paesi quali Italia, in primis, hanno bisogno di profonde riforme soprattutto nel settore bancario.

Un modello economico, forse l’unico che descrive una crisi economica è quello di H. Minsky che nella metà degli anni novanta descrisse in maniera realista come si crea una bolla e il suo successivo scoppio. Gli operatori economici in situazioni di bassi tassi di interesse si spostano da posizioni a tassi bassi e a reddito fisso a posizioni sempre più rischiose e a tassi più alti. Il modello di Minsky può essere suddiviso in tre parti che costituiscono la teoria dell’instabilità finanziaria. La prima descrive le tipologie di cash flow, i margini di sicurezza e le posizioni finanziarie. Secondo Minsky le posizioni che possono assumere gli operatori sui mercati possono essere tre: ‘coperta’ nel caso in cui i flussi di contante di reddito in entrata siano in eccesso rispetto agli esborsi sulle passività in ogni periodo. La posizione finanziaria è ‘speculativa’ se a breve termine le entrate di contante risultano inferiori agli impegni di pagamento dovuti, ma la parte di reddito dei flussi di contante è pur sempre superiore al costo dell’interesse sul debito. La posizione finanziaria è ‘ultraspeculativa’ quando la parte di reddito dei flussi di contante è, nel breve termine o anche per buona parte dei periodi rilevanti, addirittura inferiore rispetto alla parte di interesse sui pagamenti. Secondo Minsky se per un determinato periodo prevale un mix di finanziamento coperto e speculativo delle posizioni di finanziamento interno ed esterno degli investimenti, vi sono all’interno dell’economia degli incentivi al cambiamento di tale mix. Lo spostamento dell’economia da una finanza coperta ad una ultraspeculativa comporta un aumento dell’instabilità, una diminuzione dei margini di sicurezza, e ciò comporta un aumento del rapporto del rapporto debito/capitale proprio. Questo modello però a distanza di anni si può essere modificato e ampliato con una visione più finanziaria.

Osservando ciò che è successo nel 2008 e le successive politiche monetarie attuate dalle banche centrali di tutto il mondo si può delineare un modello di previsione di una crisi finanziaria. Partendo da un’analisi delle economia avanzate quali Europa e Usa possiamo vedere come entrambi si trovano in crollo dell’azionario e in situazione di bassa inflazione e di una crescita rallentata. Il modello di crisi si può sintetizzare in 4 fasi: la fase uno coincide con la fine di una recessione, dove le politiche espansive delle banche centrali hanno tenuto basso il costo del denaro è basso e i mercati azionari sono ancora in calo in base alle aspettative di basse redditività delle società. La fase due è caratterizzata da un miglioramento di Borse e dei bond che vivono una fase rialzista. L’attività creditizia favorevole favorisce una ripresa dell’economia. La fase tre è un periodo in cui l’azionario cresce e si gonfia ma gli spread creditizi si ampliano e il mercato si comporta come se fosse illiquido. Dopo mesi e mesi di forti guadagni, i Ceo delle imprese diventano spesso troppo propensi al rischio e si possono formare delle bolle: questo passaggio è molto simile al modello di Minsky in cui gli operatori si spostano in situazioni ultraspeculative. Le Borse corrono, ignorando i primi segnali di un deterioramento del mercato del credito. La fase quattro, infine, è quella in cui l’azionario reagisce alla mancanza di credito disponibile e incomincia a flettere entrando in un classico mercato ribassista in cui i prezzi delle obbligazioni e le Borse scendono all’unisono. Questa ultima fase è collegata al peggioramento dei bilanci delle aziende e all’aumento della probabilità di non rimborso dei Bond causato dal rialzo dei tassi da parte delle banche centrali finalizzato al contrasto della speculazione e dell’inflazione.

Questo modello sembra spiegare la situazione attuale delle borse in cui tutte le quotazioni scendono pesantemente (anche per via del basso costo del petrolio che porta con sè lo spettro della deflazione), il rialzo troppo presto dei tassi della Fed (che ha irrigidito la liquidità) e il rallentamento della Cina.


OSPECA

Fabio Marinaro

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La politica keynesiana del Giappone

“Il nostro impegno è orientato ad aumentare le attese sull’inflazione e a liberarsi del trend deflazionistico del Giappone. Il nostro target sui prezzi è la chiave per porre fine alla deflazione.”Queste sono le parole di Haruhiko Kuroda, governatore della Bank of Japan.


Il piano di stimoli monetari della Bank of Japan e del governatore Abe ha contribuito in modo notevole a cambiare le aspettative sui prezzi di aziende e famiglie. L’obiettivo che il governo si è prefissato è l’inflazione al 2%, e pensa di raggiungerlo nel marzo del 2016. La politica monetaria attuata dal governatore Abe iniziata nell’aprile del 2013 con le famose 3 frecce ha contribuito ad aumento i salari del 1,2% per i lavoratori full time mentre del 3,8% per quelli part time.


I tre pilastri su cui si basa l'”Abeconomics” sono: una politica fiscale espansiva con un aumento di spesa pubblica di circa 10,3 trilioni di yen, pari al 2% del Pil coperto solo in parte dall’aumento della tassa dei consumi, Iva, che è passata dal 5% del 2013 al 10% del 2015. Una politica monetaria con l’aumento del doppio della base monetaria con un quantitative easing in stile americano e la terza un programma di riforme strutturali per accrescere la competitività del paese nel medio lungo periodo.

Alla base di tutto c’è l’idea keynesiana che la politica monetaria sia accomodata dalla politica fiscale, in altre parole il ministro delle Finanze, la Bank Of Japan dovrebbero agire di concerto. L’ idea di base di tutta questa struttura è che in un regime di cambi flessibili, un aumento della base base monetaria comporta un deprezzamento dello Yen e il conseguente aumento delle esportazioni che si traduce in aumento dei profitti aziendali e dei salari con alla fine un incremento della domanda interna e dell’inflazione.


Il ministro dell’economia del Giappone, sulla scia dell’indebolimento del prezzo del petrolio, del rallentamento della Cina e dei paesi emergenti e della paura della discesa dei prezzi, negli ultimi giorni ha sottolineato come “non ci sono limiti” alle opzioni della Bank of Japan, che potrebbe dunque inondare il mercato di ulteriore liquidità dal momento che sia i consumi che gli investimenti sono ancora deboli e che esistono rischi esteni, in caso di minacce concrete la banca centrale dovrà lanciare nuovi stimoli.

OSPECA

Fabio Marinaro

LA FEDERAL RESERVE

In questi giorni sono d’attualità le analisi sull’operato della Federal Reserve americana. Questi discorsi s’incentrano più che altro sulle modalità, le tempistiche e gli effetti del quantitative easing intrapreso.
Per comprendere al meglio i motivi di alcune scelte, è bene tener presente la storia della FED e le sue caratteristiche principali.

Il Federal Reserve System o, più semplicemente Federal Reverse, è la terza forma di banca centrale sperimentata negli Stati Uniti. La prima iniziò ad operare dopo l’indipendenza dalla Gran Bretagna. Fin da subito si comprese che la giovane nazione americana necessitava di moneta comune ai singoli stati federali. La seconda invece si ebbe tra il 1816 e il 1836.
Fino alla creazione della FED ci fu un periodo di free banking solo parzialmente regolamentato a livello locale dalle diverse istituzioni monetarie. In seguito a causa della Guerra Civile e di altre eventi, molte banche fallirono tra gli ultimi anni dell’Ottocento e i primi del Novecento.
I numerosi fallimenti delle banche e la crisi finanziaria del 1907 indussero le autorità americane a richiedere una ingente quantità di studi e analisi alla National Monetary Commission sul sistema monetario e finanziario statunitense con lo scopo di individuare il tipo di banca centrale adatto al proprio tessuto economico-sociale. La volontà era quella di riformare l’intero apparato bancario per tutelare l’interesse di tutti gli stati federali. Infatti la tendenza che si diffuse durante il free banking fu quella di favorire alcuni istituti, in particolare quelli della costa orientale.
Questo processo, travagliato per via delle differenti correnti di pensiero, portò alla decisione del Congresso degli Stati Uniti di fondare nel 1913 il Federal Reserve System.

Il nome ufficiale Federal Reserve System rispecchia la sua struttura. Infatti per favorire l’equità nei poteri, nel 1913 si optò per un particolare organigramma.
A capo di tutta l’organizzazione si trova il Board of Governors (BoG). E’ un organo formato da sette membri eletti dal Presidente degli Stati Uniti, non sollevabili dall’incarico, che ha la sede a Washington DC. Per le sue funzioni all’interno della FED, può essere visto come un consiglio direttivo.
Sempre di grande importanza è il Federal Open Market Committee (FOMC), composto da dodici membri: sette sono quelli del BoG, uno è il presidente della Federal Reserve Bank di New York e gli altri sono presi tra i presidenti delle banche centrali regionali. Il FOCM è responsabile della definizione delle operazioni di mercato aperto che consente alla FED d’influenzare i tassi d’interesse monetari e finanziari.
Infatti oltre alla sede centrale del BoG sono presenti dodici banche nelle città principali che condividono le responsabilità nel campo della vigilanza sugli intermediari finanziari e le loro attività. Una particolarità: le azioni di queste dodici banche possono essere detenute esclusivamente da banche statunitensi e non possono essere alienate. Altra particolarità di queste azioni sono i dividendi che fruttano pari al 6% come prescrive la legge. Gli utili rimanenti sono destinati al Dipartimento del Tesoro, fondato nel 1789, che gestisce il debito pubblico.

Nonostante sia un ente privato, la FED persegue finalità pubblicistiche che, per la maggior parte, sono rimaste le stesse dalla sua creazione.
Il compito principale consiste nello stabilire la politica monetaria nazionale potendo decidere la liquidità da lasciare in circolazione e nel porre condizioni creditizie tali da favorire la piena occupazione, la stabilità dei prezzi e moderati tassi d’interesse.
Inoltre controlla le istituzioni bancarie con lo scopo di preservare il sistema creditizio e finanziario nazionale e di proteggere i diritti dei risparmiatori. In particolare dopo la crisi della Lehman Brothers, sono stati intensificate le attività sotto questo punto di vista.
Da ciò ne deriva anche la supervisione dei mercati finanziari per evitare l’insorgere di bolle speculative.
Infine la FED fornisce servizi di tesoreria per il governo statunitense e diversi istituzioni ufficiali straniere.

L’importanza di questa istituzione va oltre le funzioni appena descritte. Gli investitori seguono con particolare interesse anche i documenti di sintesi riguardo la salute dell’economia nazionale elaborati periodicamente dal FOMC. Inutile sottolineare l’importanza di questi elaborati e delle dichiarazioni fatte per le potenziali ripercussioni.
In Europa abbiamo appena avuto un esempio eccellente di ciò. La BCE, per voce del suo presidente Mario Draghi, si è detta pronta ad agire, se costretta, nel mese di giugno. Da un cambio Euro/Dollaro di 1,3843 del 9 maggio al 1,3656 di oggi 15 maggio. Un abbassamento sensibile ed affatto scontato senza aver ricorso ad alcun intervento.

MISURE ANTI CRISI DELLE BANCHE CENTRALI

Con l’inizio della fase di crisi dal 2008 le banche centrali di tutto il mondo hanno iniziato a porre in atto un serie di misure per cercare di contrastarne o quantomeno limitarne gli effetti. A seguito della crisi finanziaria sono state varate azioni in larga misura e si utilizzando strumenti diversi, si sono preoccupate di sostenere l’economia, evitando deflazione e depressione, e di risolvere i rischi sulla stabilità finanziaria nel breve termine; in questo modo si è ridotta le vulnerabilità del settore bancario nazionale e contribuito alla stabilità finanziaria, mentre tassi di interesse bassi e acquisti di asset hanno reso le banche più solide.
Ad ogni modo, come già detto i miglioramenti ottenuti sono stati concentrati in particolar modo sul breve periodo e tuttavia i rischi per la stabilità finanziaria potrebbero essersi trasferiti altrove, per esempio verso fondi pensione o sulle compagnie di assicurazione.
Inoltre è fondamentale che le banche centrali tengano in considerazione i problemi collegati all’uscita da mercati su cui sono intervenute in modo massiccio, per esempio quello interbancario poichè eventuali passi falsi potrebbero influenzare negativamente le aspettative dei partecipanti e il funzionamento dei mercati stessi.
Va evidenziato poi come vi sia una rilevante disparità tra i fondi impiegati dalle maggiori Banche Centrali del mondo, Americana ed Europea per far fronte alla crisi: rispettivamente quattromila miliardi di dollari e duemila miliardi di euro. La disparità poi è inoltre evidente per gli strumenti disponibili, datochè la Federal Reserve può emettere base monetaria, come in effetti sta facendo, mentre l’Europa è condizionata dalla politica monetaria della BCE che escude di fatto questo canale. Il deficit dell’Europa è in crescita insieme al debito pubblic. Nell’area euro, le risposte dei sistemi economici nazionali alle misure di stimolo possono essere assai diverse, dipendono da vari fattori quali la propensione delle famiglie al risparmio ed al consumo, l’indebitamento delle imprese ed il livello di spesa pubblica. L’impossibilità per i Governi di usare la leva monetaria per inflazionare il debito lascia aperta un’unica via: il doverlo ripagare a caro prezzo. Prezzo che in gran parte graverà su imprese e famiglie ed inoltre le più deboli economie dell’euro potrebbero uscirne distrutte e costrette ad abbandonare la moneta unica.

OSPECA
FABIO MORELLI

Abenomics

Il termine Abenomics deriva dall’unione di economics Abe, il primo minimo giapponese che ha messo in atto una serie di iniziative macroeconomiche espansive. L’intento è quello di arginare la deflazione che, negli ultimi due decenni, ha impedito al Giappone di mantenere lo smalto del proprio sistema economico, anche perché sfidato dal vicino cinese.
Shinzo Abe ha vinto le elezioni politiche nel dicembre 2012 candidandosi con il partito nazionalista ponendo al centro della campagna elettorale una politica monetaria di quantitative easing, una politica fiscale espansiva mirata a stimolare la crescita con l’aumento della spesa pubblica e un programma di riforme strutturali di lungo periodo che stimoli l’investimento del settore privato.
La politica monetaria di quantitative easing stabilita da Abe consiste nell’incremento della base monetaria di 60.000 – 70.000 miliardi di Yen all’anno (indicativamente 420-490 miliardi di euro) e nell’aumento annuale del debito pubblico di 50.000 miliardi di yen (350 miliardi di euro). Lo scopo è quello di raddoppiare la base monetaria e di portare l’inflazione al 2% entro il 2015. Intenzioni queste ribadite pochi giorni fa dai vertici della BoJ.
Bank of Japan ha acquistato titoli giapponesi in misura di gran lunga superiore rispetto a quanto fatto dalla FED americana. Per di più è recente la notizia che è stata sospesa la regola secondo cui l’ammontare dei titoli di stato detenuti dalla banca centrale non debba superare la quantità di banconote in circolazione.
Il governo ha invece annunciato lo stanziamento di 7,8 miliardi di dollari di cui 4,4 destinati alla costruzione di nuove infrastrutture. E’ necessario che gli interventi siano oculati altrimenti si commetterebbe lo stesso errore che fece il governo nel 1998 finanziando imponenti opere pubbliche, dall’alto costo e dalla relativamente bassa utilità, mosso da finalità politiche.
Questa consistente iniezione di liquidità ha determinato la svalutazione verticale dello Yen (del 14% rispetto al dollaro statunitense solo nei primi due mesi del 2013). Ciò senza dubbio favorisce l’export (in particolar modo le industrie automobilistiche) in quanto l’indebolimento della moneta favorisce l’appetibilità del prodotto sui mercati internazionali. Anche la fiducia dei consumatori sembra beneficiarne.
D’altra parte stesso alcuni giapponesi, inizialmente contagiati dall’euforia e dall’ottimismo ispirato da Abe, hanno incominciato a preoccuparsi per la svalutazione verticale dello Yen e hanno ricominciato ad investire nell’oro, tipico bene rifugio. Infatti dal 2012 al 2013 la sua domanda è aumentata del 225% (dati del World Gold Council). Così da venditori netti sono diventati acquirenti per la prima volta dal 2005.
Una valuta interna debole influenza anche le importazioni energetiche. Notoriamente il Giappone non è un paese autosufficiente sotto questo punto di vista in quanto ricorre alle importazioni per circa il 70% del suo fabbisogno energetico. Questo colpisce soprattutto i consumatori, infatti i prezzi al consumo energetici nel 2013 sono stati in rialzo del 5,8% (3,8% nel 2012, dati OCSE).
Un altro elemento di incertezza è legato alla reazione degli altri paesi dell’area asiatica alla politica di svalutazione dello Yen. Il rischio, remoto, è quello dello scoppiare di una guerra valutaria. Remoto appunto perché non tutti questi paesi sarebbero interessati ad un deprezzamento delle rispettive valute.
Di seguito è riportata graficamente l’esplosione del debito pubblico giapponese dovuta, ribadiamo, per lo più al quantitative easing messo in atto dalla BoJ:

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La politica fiscale s’incentra nell’aumento della tassa sui consumi dal 5% del 2013 all’8% nel 2014 e al 10% nel 2015. Proprio dall’inizio del mese di Aprile si è registrato tale aumento all’8% che comporterà un rincaro fisso nella spesa dei consumatori. Il governo sostiene di aver ben ponderato questa misura. Tuttavia il Wall Street Journal consiglia di non sottovalutare l’effetto politico: Abe si era proposto come colui che avrebbe portato il cambiamento necessario per rafforzare l’economia giapponese. Però recenti sondaggi indicano che l’80% degli intervistati non hanno avvertito un sensibile beneficio e certo un inasprimento fiscale non porterà acqua al mulino dei consensi del premier nipponico. Perciò questo c’è chi pensa che l’Abenomics possa fallire prima del previsto.
Politica monetaria espansiva e politica fiscale non saranno sufficiente sul lungo periodo se Abe non riuscirà ad implementare le riforme promesse. Anche un lungo ritardo rispetto ai piani iniziali avrebbe un effetto negativo in borsa ma anche sui consumatori e le imprese.
La più significativa è la revisione dei poteri della BoJ. Infatti il permessivismo della banca centrale durante i primi anni ’90 ha fatto sì che si creasse la bolla speculativa.

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E’ ancora presto per dare un giudizio definitivo alla Abenomics ma, dopo più di un anno dall’insediamento del governo nazionalista, è possibile osservare i primi effetti.
Senza dubbio le misure intraprese hanno apportato dei benefici in termini di crescita e inflazione anche se non nella misura sperata. Infatti, prendendo i dati pubblicati a fine gennaio, l’inflazione è positiva di solo l’0,7% su base annua, inferiore all’atteso 1,2%.
Inoltre questo timido rialzo non rispecchia una ripresa reale dell’economia e un miglioramento delle condizioni dei consumatori. A prova di ciò basti considerare che il reddito mensile nominale è lievemente cresciuto dello 0,3% che, se rapportato all’inflazione, si registra un calo dell’1,7% rispetto al 2012. Dunque i redditi non crescono con lo stesso ritmo dei prezzi, secondo le stime ben cinque volte di meno.
Il settore industriale non sembra reagire particolarmente nonostante la svalutazione dello Yen che dovrebbe favorire le esportazioni. Nel mese di febbraio la produzione è variata del -2,5% mentre nel mese di marzo dello 0,3%. Si può notare il sistematico calo di produzione nei primi mesi degli anni passati che, nell’anno corrente, si è attenuato. Si prevede un aumento per aprile dello 0,5%.

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Un’ultima riflessione: la borsa incomincia a chiedere più delle politiche macroeconomiche espansive. Questo si può evincere dall’andamento del Nikkei (che rappresenta le maggiori aziende giapponesi quotate) e del Topix (che rappresenta tutte le aziende giapponesi quotate)
Le ragioni sono condivisibili. La maggior parte delle promesse di riforme fatte dagli anni ’90 in poi o sono state attuate in ritardo o per nulla attuate per via della resistenza al cambiamento da parte delle istituzioni giapponesi e per le crisi di governo.
Inoltre c’è chi scommette in una caduta del governo Abe per la mancanza del consenso necessario per attuare le riforme promesse. In questo senso occorre ricordare l’innalzamento della tassazione indiretta a partire da aprile che andrà a gravare soprattutto sui bilanci familiari.
I mesi che verranno saranno decisivi per l’Abenomics. Le aziende e i cittadini del Sol Levante si sono totalmente affidati alla ricetta di Abe per uscire dalla stagnazione economica.
Ma anche all’estero ci sono occhi puntati sul Giappone. Oltre all’influenza che ha l’economia nipponica nel mondo, sembra che la deflazione possa colpire anche l’Europa.

 

OSPECA
MAURO MARTINO